中信证券：降息支持实体经济，兼具货币政策框架调整

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中信证券研究文|杨帆玛西高娃王希明

7月22日，央行降低7天期逆回购、1年期LPR和5年期LPR各10bps。我们认为本次降息的背景包括二季度经济增速放缓、美联储降息预期提前以及目前国内融资需求相对偏弱。央行还完善了货币政策框架，我们认为未来逆回购利率将成为央行利率体系的核心，LPR可能挂钩逆回购利率；同时央行宣布逆回购变为固定利率、数量招标，我们认为会使DR007等资金利率更加平稳。后续需要观察是否有财政和地产等其他配套政策共同激发实体经济的有效需求，以及央行对长债利率的态度。

▍事项：

7月22日，央行宣布为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率下调10bps至1.70%。央行还优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同日，央行公布7月份1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均下调10bps。

▍我们认为本次降息的背景包括二季度经济增速放缓、美联储降息预期提前以及目前国内融资需求相对偏弱。

1）二季度GDP增速为4.7%，低于Wind一致预期的5.1%，较一季度下滑0.6个百分点，内需不足在居民端显现。地产517新政后，地产销售在6月改善，但是7月以来再次边际转弱。

2）近期美国就业、CPI等多项经济数据表明其经济动能放缓。根据7月21日CME统计数据，市场认为美联储9月降息的概率已经超过90%。美元指数从6月下旬的106下跌到现在的104左右，同时人民币相对于美元小幅升值，因此拓展了国内货币政策空间。我们认为本次降息可能导致中美利差重新扩大，小幅增加人民币贬值压力，但是短期不会贬值突破7.35。

3）今年以来，社融和M2同比增速持续下滑。虽然主要是因为供给侧因素，但是实体经济融资需求偏弱也是去年以来一直持续的特征。降息有利于让利实体经济，增强有效融资需求。

▍在降息的央行完善了货币政策框架，我们预计未来逆回购会成为央行货币政策体系的核心，与LPR挂钩，资金面或更加平稳。

1）6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”。之前我国政策利率是7天逆回购和MLF，预计后续将淡化MLF政策利率地位，将7天逆回购利率作为唯一的政策利率。今年7月也是2019年以来首次出现7天逆回购利率降息而MLF不降息的情况。

2）此前LPR报价方式是在MLF基础上加成定价，我们认为后续LPR报价可能会更多参考7天逆回购利率（或者与7天逆回购利率挂钩的DR001/DR007）。

3）逆回购的操作方式由此前的固定数量、利率招标变为固定利率、数量招标，我们预计后续逆回购的数量或将更加充分地满足市场需求。如今日的逆回购操作数量是582亿元，是历史上首次出现个位数字变动（以前最小变动单位是10亿），表明央行对流动性的调控更加精准。DR007等市场利率围绕7天逆回购利率的波动幅度可能更加平稳。

▍后续需要观察是否有财政和地产等其他配套政策，尤其是7月底政治局会议的时点。

对于当前的宏观经济而言，10bps的降息固然是利好，但是若想推动经济动能显著增强可能还需其他政策配合。比如财政领域的加快政府债的发行和使用，扩大专项债使用范围，撬动更多社会资金等。再如地产领域进一步优化核心城市的限购政策，因城施策降低各个城市房贷利率，下调房地产交易税费，以及新的地产收储政策等。7月18日三中全会公报提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”。按照往年规律，7月底政治局将召开会议讨论下半年经济和政策，关注相关逆周期政策部署情况。

▍另外，还需要关注央行对长债利率的表态，以判断整体的流动性环境。

今年3月以来，央行多次引导长债利率上行。并且在7月初宣布将从金融机构借入长期国债，以供后续卖出。7月22日降息后，《金融时报》发表文章提到“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”。如果央行维持对长债利率的引导，那么流动性将是“锁长放短”的结构性宽松环境。长债利率下行受阻可能也会对股市高股息板块产生一定影响。

▍风险因素：

货币政策变动超预期，经济基本面超预期下行，汇率波动风险。

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